篇前语：
就在我们格菲工作室实地调研三聚环保之后数日，CCTV-2于2018年7月16日晚20:00《经济半小时》播放了《重油重生记》，首次专门介绍了三聚环保自主研发的MCT悬浮床技术。
以下为笔者根据《重油重生记》整理的部分精华内容：
公司自主研发的劣质重油MCT悬浮床加氢技术的工业示范装置，2018年6月21日刚刚在北京通过了由中国石油和化学工业联合会组织的科学技术成果鉴定会。
中国工程院院士胡永康说：“在这次鉴定会上，我们高兴地看到了三聚公司等有关单位，经过十年的艰苦攻关，在劣质重油悬浮床加工方面取得了重要进展。”
中国石油和化学工业联合会副秘书长胡迁林：它的意义就在于，对于我们国家传统的炼油行业来讲，当前转型升级，提高经济效益，降低生产成本。
重质原油加工技术一直是困扰世界炼油业的难题，而对于中国这个石油资源紧张、重质原油较多的国家而言，提升重质原油加工技术显得更为重要。十年攻关，中国企业终于在这个领域取得了巨大突破。这一突破依靠的是聪明才智，更来自于持之以恒的坚持。
眼下，MCT悬浮床加氢的重油加工工业装置已经通过了科技鉴定，而这只是它走向成功的第一步，好的技术能否成为好的商品，最终还是市场说了算，我们希望它能够经受住市场的检验，获得成功。
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实地调研深度报告正文：
调研对象：三聚环保（300072，北京三聚环保新材料股份有限公司）
调研机构：青岛格菲股票投资工作室（分析师李阳、分析师高杰）
调研时间：2018年7月
调研地点：北京市海淀区西直门北大街甲43号金运大厦A座8层、9层、13层
调研形式：约调
焦点问题：应收款、现金流、国资委债权转让、MCT悬浮床、生物质液化
声明：
1、格菲工作室长期关注并长期持仓三聚环保；
2、本报告内容谨供参考，不作为投资依据；
3、本调研报告所涵盖内容包括但不限于本次调研所得（现场参观、现场记录、录音、官方信披、投资者交流、互动易等）；
4、因涉及到诸多方面（化工能源等）的深度专业知识，笔者非专业人士，纰漏难免，敬请海涵；
5、本文以问答的方式呈现（其中，“格菲心语”部分仅代表格菲调研团队单方观点）。
按照格菲工作室今年的既定规划，三聚环保是我们格菲工作室今年的第十一家调研标的。
一直以来，三聚环保都是创业板的明星企业，其市值更是在创业板中名列前茅。
但是，2018年以来，无论是外部环境，还是三聚环保本身，都发生了诸多重大变化，公司股价也出现了高达32%的巨幅回撤！
这究竟是难得的投资机会，还是前景叵测的投资陷阱？
海淀国投计划接收三聚环保60亿至80亿元的债权及应收账款，折价究竟几何？
“MCT悬浮床加氢技术”是否会跟中石油中石化深度合作？
…… ……
带着种种疑问，在三聚环保总部，格菲调研团队与公司接待人员特别是公司总裁助理吴建昱先生进行了深入交流，使我们格菲调研团队充分认知了三聚环保的核心价值，学习了相关的行业专业知识，提升了我们在绿色能源领域的投资能力。
在此，向三聚环保有关人士，特别是吴总，表示衷心感谢！
公司简介：
北京三聚环保新材料股份有限公司是一家为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术、服务的国家级高新技术企业。公司产品包括脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂(脱氯剂、脱砷剂等)、特种催化材料及催化剂四大系列近百个品种，年生产能力近3万吨；年产600套一站式脱硫成套设备；具有石化、煤化工、油气田等领域的脱硫成套工艺技术及服务能力。
公司是国家级高新技术企业,是中石油和中石化等大型基础能源企业的一级生产供应商。
以下为问答式正文：
1、Q: 为什么公司的名字叫“三聚”？有什么来由吗？
A: 三聚早期是由3个人创立，因此起名叫三聚。这三个人分别是林科（现任副董事长）、北大化学系的刘正义教授、原国家专利局的张杰。
公司成立伊始主要是做脱硫剂。脱硫剂主要是铁剂的，第一单是卖给抚顺的中石化。成本只有几百元钱，却卖了2-3万一吨，因此赚了第一桶金。后面呢，就在铁的材料上面，一直不断地开发，现在开发出世界上流动量最高的羟基氧化铁，还有碳酸钠材料。目前的脱硫效果，是世界上最好的。
（格菲心语：或许有人会说，三聚的发家史带有一定的偶然性。但这种偶然性却是一种厚积薄发的“必然”。三聚的第一桶金，验证了“知识就是财富”的深刻道理，也给三聚从骨子里植入了“技术”的基因。）
2、Q: 为什么公司的“应收”账款比较多？
A: 刚才也说了，新技术在推广的过程中，是需要一个时间过程的。
而在我们进行新技术示范推广的过程中，我们会对客户说，建装置的时候，我们不要钱，等建好了，确实成功运行了，达产了，跟我们当初说的一样了，这个时候，客户再把钱给我们。所以这就造成我们“应收”比较多的原因。
另外，近几年，新技术开发的比较密集。当然，说公司有点冒进也未尝不可。前几年，金融环境好的时候，我们觉得，我们有这个能力，几个技术同时去保持发展，所以呢，导致“应收”哗的一下，起来了。
加上金融去杠杆，市场上的投资者就对公司的“应收”特别的关注。以前却几乎没有人说三聚环保的“应收”有问题。
（格菲心语：“应收”是个问题，也不是问题。能够在外部环境的扰动下，真正能看透事物本质的，才是最睿智的投资者。拉长时间轴来看，三聚的“应收”问题只是在特殊时期下，企业发展中的一种阶段性问题而已。）
3、Q: 海淀国资接收公司的应收账款，目前进展到什么程度？
A:一切都在有条不紊地进行中。
目前海淀国资的尽调正在一个项目一个项目地进行当中。国资做事比较规范，尽调的过程，财务和法律等部门都需要介入，可能进程不是特别快。
第一期的款项是5.82亿，审计后，直接给我们打款5个亿。打了8.5折左右（详见公司7月30日《关于公司转让部分应收账款的进展公告》）。实际上，公司计提损失，第一年就计提5%，第二年就计提10%，所以，打8.5折，相对来说，比较合理。
4、Q: 公司与PPP类公司的区别是什么？
A: 没有可比性，根本就不是一回事儿。
PPP建设的园林景观无法创造现金流，纯粹属于一个贬值的资产。而我们做完之后，整个装置都属于优质资产。为什么海淀国资中心愿意来收我们的“应收”？就是因为这些“应收”属于优质资产。优质资产实际上是可以做抵押的；哪怕出现最坏的情形，这些优质资产出售的话，也可以卖到钱。
相对而言，我们的这种“应收”跟那种纯粹意义上的工程类环保公司PPP项目相比较，质量要好很多。其实PPP类项目，无非是有一个政府的“背书”，用政府的财政支出来支付，项目本身挣不到一分钱。哪天一旦政府拖欠的话，结局可想而知。
（格菲心语：准确地说，三聚环保不属于PPP类公司，而是属于拥有自己核心技术的高科技公司，在此方面，市场对其也存在一定程度上的误读。）
5、Q: 干法脱硫和湿法脱硫有什么区别？
A: 湿法脱硫相对比较复杂一点。但是湿法脱硫有一个好处，就是它不需要换剂。催化剂在线的可以连续再生，只要定期把出来的硫磺产品拉走就可以。
6、Q: 干法脱硫目前主要以什么方式销售？
A: 目前主要以租赁的方式（后面会详细的介绍）。
7、Q：干法脱硫和湿法脱硫国外是否有？有的话，公司跟他们有什么区别？
A：干法脱硫和湿法脱硫在国外都有。
我们跟他们最大的区别是，我们的脱硫剂比他们的好。
干法的脱硫剂，公司的流动量是最高的。装这么多东西，公司能脱的硫化氢是最多的。
湿法脱硫的话，像公司这种悬浮床的工艺，全世界都没有。悬浮床的工艺，最大的好处就是在脱硫的同时，直接把硫磺渗出来。
如果用其他的湿法工艺的话，需要先拿溶剂把硫化氢吸附下来，然后再解析，解析完后，还是硫化氢。后面还要再加一个制硫磺的装置。而且制完硫磺之后，尾气里面还会或多或少地残余一点儿硫化氢，存在二次污染的问题。
（格菲心语：脱硫剂是三聚环保的基础业务，在这个业务领域，三聚的技术已经非常成熟稳定了。虽然这一块，在公司的业务当中占比不是特别高，但却提供了长期、稳定的现金流。）
8、Q：一站式的服务目前在国内有什么进展？
A: 干法脱硫在国内有几十套。湿法脱硫，今年应该会在中石油，至少打出一套。未来，估计还会有几十套。
（格菲心语：跟中石油、中石化等企业的合作是一个长期的过程，这个过程漫长而持续。出成果的时候，恰恰是前期大量的时间、精力、推广等多方面投入的集中体现——“梅花香自苦寒来”，世人皆知梅花香，却很少知“苦寒”到底有多“苦”、有多“寒”。）
9、Q： 中石油在脱硫方面是否只和我们一家合作？
A：不是。
如果中石油只用我们一家的话，那么我们脱硫剂就不愁卖了。
这个东西，也是分不同的场合，不同的运用。目前我们只是脱硫化氢，不脱二氧化硫，脱硫化氢的话，就属于燃烧前脱硫，而且我们是气体脱硫，不是液体脱硫。主要运用在上游油气田。
我们在中石油，有一小部分用的是我们的一站式服务。中石油是我们一个比较大的客户，而且长期合作。
10、Q：为什么一些上游企业不用公司的脱硫装置？
A：中国的事儿比较复杂，单从做生意的角度而言，可以说大部分的生意都不是一家来垄断的。在选择的过程中，除了技术本身，还有其他的影响因素，比如价格。
因为我们的系统比较好，我们的价格可能会高一些，但如果我们算整体的长期运营的成本的话，我们觉得我们是有优势的。但是每个客户考虑的思路不一样，有的客户算大帐，有的客户就喜欢算小账，就看你的投标价。你投标价高的话，对不起，就不选你。
（格菲心语：工业品跟其他民用品不同，技术、品质、价格等因素，缺一不可。是否中标，固然有很多因素；但是一旦使用，更换的可能性就很小了。）
11、Q：有很多投资者也认为公司技术很牛，但是为什么得不到中石化、中石油的认可呢？
A: 像悬浮床的湿法脱硫这块，因为是一种新技术，新技术要打入市场实际上是很困难的。因为你没有一个成功的案例。
像我们的悬浮床湿法脱硫装置，目前在河南鹤壁还建了一套，目前在正常运行中。相对而言，我们也是花了很长一段时间，才把美国的第一个市场攻破了。包括跟中石油合作这块，今年才跟华东设计院达成了一个战略合作协议。这就是一个良好的开端。至少在脱硫市场，我们今年争取拿下一个单子。
新技术本身就存在让市场认可的一个过程，因为第一套总是要承担一定的风险。无论公司说的多么完美，哪怕你建了示范装置，客户作为第一个“吃螃蟹的”，心里肯定会忐忑，有所顾虑。这是需要有一定的时间过程。
包括前期我们做的一些设施，有人说我们的“应收账款很大”，就是因为我们前期新的技术出来，让你客户用这个技术，客户说，你这个东西以前也没人用过，我怎么知道能不能成功呢？如果这个装置建完以后是失败的，客户的损失，我顶多赔他一个亿，两个亿，但是我不可能把整个装置的10个亿的投资都赔给他，余款也还是要回收回来的。
（格菲心语：实际上，中石化和中石油已经在初步认可，未来还将逐步地“完全”认可。但认可并不等于马上使用。从认可到投入使用，中间又需要很多的环节，而每个环节需要的时间也都相对比较漫长。当下，投资者应该做的就是，给三聚以时间，用时间换得“玫瑰的盛开”）
12、Q: 前几天，公司发公告，说跟中石油青岛的华东院达成了悬浮床炼油的战略合作协议，请具体介绍一下。
A:这个主要是推我们百万吨的悬浮床加氢项目。这个协议，相当于就是一个相互绑定的战略合作，就是华东院在同等条件下，优先采用三聚的技术；而三聚的技术设计则优先让华东院来做。
目前，中石油唯一能做炼油的设计院，就是华东院。所以中石油的所有炼油项目最终都要由华东院来做，这是绕不开的。此次协议就是双方共同去推动在中石油内部的项目，最终把中石油这块市场开拓出来。
（格菲心语：与中石油华东设计院的绑定式战略合作的达成，是一个里程碑！从0到1是质变，而后从1到99，则是量变。）
13、Q：那公司脱硫设备的推广模式是否可以理解成，先安装，后收费？
A：可以这么理解。
我们是先安装，然后设备开始运转了，然后开始收客户的钱。这个钱分两部分，一部分是租赁费。也就是说，这个设备相当于我租赁给你的，每年要缴租金，这个是固定的费用。另外一部分是，设备脱硫服务费，按量来计。一个月一结，或者多长时间一结。
14、Q：脱硫这块，市场空间有多大？
A：这块市场体量很大。
我们计划以后，国内外加起来差不多500到1000套。
本身就是一块很小的设备，主要靠数量的累计。虽然获得的收入没有公司纯粹卖“剂种”要好，但是一旦用上以后，包括“剂种”，包括设备，常年都要用，基本上就不会去更换了。
（格菲心语：脱硫业务，实际上是三聚环保长期、稳定的“现金奶牛”。）
15、Q：山东的地炼比较多，目前市场开拓情况怎么样？
A: 也在接触中。现在的问题是，地炼没钱，而且最近的形势也非常不好。
（格菲心语：地炼，即“地方石油炼化企业”）
16、Q: 在中石化方面的进展如何？
A: 目前主要是在荆门石化的减压渣油和催化油浆。
荆门石化正式委托我们三聚做可行性研究，可行性研究做完之后，就可以报中石化总部去批，如果批下来的话，基本上，事情就可以确定了。当然还有个程序问题，大国企做事都比较慢。
差不多8月份可行性做完，荆门石化请专家做一个评审，评审完没问题了，就可以报总部。报总部的投资计划，一般列在明年的投资规划中，所以合同今年签不下来。因为存在诸多的不确定性，所以时间很难说。只能说流程和进展，目前是这样。
17、Q：脱硫在业务比重中不是很大，占比比较大的是化学能源清洁服务这块，请详细介绍一下这块业务。
A: 公司前几年一直是在给焦化企业做改造，老的焦化企业，它容易出来焦炉气（注：焦炉气，又称焦炉煤气。是指用几种烟煤配制成炼焦用煤，在炼焦炉中经过高温干馏后，在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体，是炼焦工业的副产品），以前就直接烧掉（注：俗称“点天灯”。“点天灯”在浪费宝贵的不可再生资源的同时，也对环境造成了极大的污染），烧完了也不处理，就排空。我们就把焦炉气拿过来，做甲醇。
接下来上了几个比较大的项目。以前焦化企业主要生产焦炭，现在我们帮助企业用一些比较差的煤生产出来化工焦，气化后合成为高附加值的化工产品，这样就形成了两个比较大的项目，就是两个“费托” （注：费托合成，是以合成气（一氧化碳和氢气的混合气体）为原料在催化剂和适当条件下合成以液态的烃或碳氢化合物的工艺过程。在1925年，由就职于位于鲁尔河畔米尔海姆市马克斯·普朗克煤炭研究所的德国化学家弗朗兹·费歇尔和汉斯·托罗普施所开发的，故称“费托”），一个乌海的，一个七台河的。
这两个项目投资金额都比较大，且都是以垫资的模式，所以占公司的“应收”比重也比较大。这两个项目，计划乌海的今年要做完，七台河的话，明年上半年要做完。
我们很大的“应收”其实是做焦化项目遗留下来的。基本上，我们打算用半年或一年的时间来解决。实际上，现在更快了。海淀国资委收的话，实际上，一把就全部收回来了。
（格菲心语：市场最为关注并质疑的三聚环保的“应收”和“垫资”问题，更多情况下其实是其创新技术在推广期的一种阶段性表现，其初衷是建立新业务的“示范效应”，以便推广。其更深的层次，就是源自于对技术和效果的自信！）
18、Q：钌基的合成氨技术有什么优势？
A: 钌基的合成氨技术让你原有的合成氨工厂，一方面可以节能，降低能耗方面的成本，另一方面，老的工厂利用它原有的浪费的原料气去增产。
对于业主而言，这种改造项目的投资金额可能是1-2个亿，但基本上1-2年就可以把改造的投资收回来。效益是非常好的。
今年第一套改造的项目是在江苏的宿迁。宿迁的那个工厂也是一个老厂，把它的改造彻底做完，会形成一个良好的示范效应。
19、Q：在钌基的合成氨技术方面，未来的市场空间有多大?
A: 目前国内差不多有300多套合成氨工厂。
这300套合成氨工厂如果都改造的话，那肯定是最好，但并不是都愿意或者都接受这个改造。所以对我们来说，即使是100套的合成氨工厂愿意改造，这个市场空间也是很大的。
而且，以后所有的技术许可的这种模式，公司都将以轻资产的模式，不再垫资，也不去做工程，就是简单地去做技术许可。
目前，公司已经开始陆续跟更多的合成氨工厂联系和对接。
（格菲心语：公司改变业务模式，摒弃之前垫资做工程这种“傻大笨粗”的商业模式，而改为以轻资产的模式去做技术许可，这是一个质的飞跃，市场对于三聚环保的估值，也应随之对其进行重修）
20、Q：钌基项目改造完成后，是不是就没有后续业务了?
A：不是的，合成氨工厂改造完成以后，就要用公司的催化剂。这个催化剂的使用是源源不断的。
（格菲心语：工程是一次性买卖，但催化剂的供给是持续不断的。）
21、Q：MCT超级悬浮床的相关情况，请具体介绍一下
A: 其实，悬浮床加氢原理很简单，就是悬浮床里面有催化剂，把渣油重油经过加氢之后，变成轻质油。它最大的好处就是，相比于现在常规用的油品焦化，可以多出20-30%的轻质油。
成品油和石油焦之间的差价差不多在2000元。一百万吨的悬浮床加氢项目，差不多可以为企业增加4个亿的效益。如果按10个亿的投资金额来算的话，差不多2.5年收回投资成本。所以有人说，如果把全国的渣油和重油都拿来做的话，可以多出2个大庆油田的产油量。
效益很明确，市场空间也很大。这个技术的难度也很大。实际上，中石化和中石油之前就研究过，只是没成功，都失败了。这也就是我们技术比较难推的一点，中石油和中石化觉得他们都搞失败了，凭什么你搞成功了？你搞成功了，我怎么办？
实际上，16年，悬浮床装置就建起来了，现在已经2年多了。然后才慢慢的被中石化和中石油所认可。今年6月份，我们做技术鉴定，中石化中石油的专家也过来了，也都认可了，都是专家院士的级别，都在鉴定报告上签了字。
所以，慢慢的，也由原来的“不可思议”变成了一种“认同”、“接受”。毕竟装置运转了2年，克拉玛依的稠油也上去炼了，没问题。中石化荆门石化的检验渣油，也上去炼了，也没问题，人家才信任了。
（格菲心语：用事实回应质疑，是最好的释疑方式。）
22、Q: 能否具体讲解一下MCT悬浮床技术？
A: 可以，我想想用什么更加通俗易懂的方式来让你们更好地去理解——
炼油就是处理石油，石油本身有轻的油和重的油，重的油直接炼出来就是汽柴油，剩下最重的油就是渣油。渣油的话，肯定希望它尽可能的变成汽柴油。
现在用的最多的就是焦化这种技术手段。焦化就是让一部分渣油变成更轻的汽柴油，还有一部分变成更重的、氢含量更少的焦炭。基本上50-70%变成了汽柴油，剩下的，则变成焦炭了。
MCT悬浮床实际上就是解决让渣油更多的变成汽柴油的问题，主要是在更严苛的条件下往里面加氢。这样的话，把更重的油通过加氢，变成更轻的油。这样，通过MCT悬浮床就把90%的渣油都变成了汽柴油，基本可以提高收油率20-30%。
当然，除了MCT悬浮床这个工艺，还有其他一些技术手段，但基本都是类似的，只是采用的方法不一样，效果都不如MCT悬浮床。
23、Q: 中石油的克拉玛依项目进展到了什么程度？
A: 我们在中石油克拉玛依的项目，正在报中石油的总部审批。
技术上已经没有问题了，剩下的就是涉及到具体投资的事了。一旦总部把投资预算批下来，就是具体签合同的事情了。
24、Q：像MCT悬浮床加氢这样的项目，具体的销售和推进流程是怎样的?
A: 首先是底下的地方企业准备上这个项目，所以公司要先与地方企业谈妥，然后地方企业往总部申报；
报了以后，先是科技部要通过，也就是在技术上，要先认可你，如果技术上，不认可，这个项目就毙掉了；
技术上过关以后，就是具体的炼油事业部，就是地方企业的上一级主管部门；
然后再就是投资部。因为涉及到具体资金的投资；
最后还需要领导班子会来审核通过。
国企的部门比较多，流程都比较长。公司前几年在中石油和中石化花了很多时间和精力，做了大量工作，所以后续，还是有希望大力推进的。
像这种百万吨的项目，难就难在第一套，谁都不愿意去“第一个吃螃蟹”，国企的领导也怕担责任。一旦有了第一套，后面的推进速度就会很快。
25、Q: 什么是生物质液化?未来的市场空间有多大？
A: 简单点说，就是把MCT悬浮床运用到生物质上，就成了生物质液化。
因为原料是秸秆粉，你们可以简单地理解成“草变油”（吴总指着展厅里的各种原料和油品，一一拿起，展示给我们格菲调研团队看）。实际上，除了秸秆，还有很多其他原料，比如粪便。实际上，粪便的出油率还是蛮高的。
这个技术，是我们重要的一个未来，而且这个技术我们是不对外的。我们的策略是跟别人合作，直接建厂。这块，以后会是公司一个非常大的业务。要么自己去运营，要么去跟别人合作运营。因为这个市场空间非常大。
从现在的价格来看，出口欧洲的生物柴油基本可以卖到1300-1400美元/吨。这是出厂价。目前按照公司最终生产出来的油品来核算的成本，大概在5000-6000元人民币之间。这里面毛利空间，至少有3000元人民币/吨。如果保守说，就算剩下1000元人民币的净利，如果公司上10套每套50万吨的装置，这500万吨的产能，就是很轻松的50个亿的净利润。而现在公司的净利润才25个亿左右。
所以，生物质直接液化这块，是公司未来重点发展的方向。因为这个市场空间太大了。500万吨的油，算什么啊？
秸秆的收集范围可以更大一些，而且可以以更高的成本来收集。如果想实现全球遍地开花的话，那市场空间真是非常大，也不是三聚一家能做的。所以公司以后要找一些战略合作伙伴，一些大的石油公司做整合，或者资本非常雄厚的公司。我们出技术，以技术入股的方式，把这块“蛋糕”共同做大。
（格菲心语：生物质液化才是公司未来的重点发展方向，一旦取得突破性进展，三聚将真正地成为“国之重器”！）
26、Q: 公司希望找什么样的战略合作伙伴?
A: 我们还是希望有战略合作背景的合作伙伴，因为后面公司做油品、做化学品，肯定还是要跟这些石油公司、能源公司去合作的，他们把你们下游的市场都给解决了。
另外，他们也要对我们的技术认可。当然，我们肯定也要多找几家，选择一家条件最好的来合作。
（格菲心语：只要有自己的核心技术，其实合作伙伴是不用愁的。只是个合作条件的问题，货比三家嘛。）
27、Q: 公司为什么收购巨涛海洋石油服务有限公司（以下简称巨涛）？
A: 公司收购巨涛，主要是看中巨涛两点：
1.巨涛是港资公司，它对于外汇没有管制。未来公司要做很多美国的脱硫的项目，需要很多的外汇，国内的外汇太麻烦，所以有巨涛的话，可以给我们外汇比较自由使用的平台。
2.巨涛做模块化的设备，经验非常丰富。我们现在做的脱硫、炭基复合肥等业务，都需要模块化。相当于，巨涛把核心的设备制造了。这是公司看中巨涛的主要因素。因为三聚本身没有能力去做这块业务，即使这块业务不交给巨涛去做，也要交给别人去做。
以后模块化将是未来一种趋势。尤其是很多的化工项目都会在沿海，没有运输限制的问题，所以能模块化就尽量做成模块化，拉到现场直接组装就行，这样可以节省很多业务的精力和成本。
现在石油价格涨势不错，巨涛本身业务的发展也不错。今年，巨涛就签订了一个3亿美元的合同。
（格菲心语：收购巨涛是为了补上三聚环保的短板，而收购巨涛之后，产生的业务协同性又给三聚环保带来了诸多的裨益，尤其是在企业发展战略上的重要意义。）
28、Q：从秸秆到生物质炭，再到炭基复合肥到底是什么样的一种原理？
A: 首先是秸秆。秸秆的收集具有一定的季节性。于是，我们把收集来的秸秆粉碎以后，把它们压制成秸秆颗粒，这样，就可以长期保存。你看看（吴总指着一个玻璃瓶内的颗粒跟格菲调研团队说），干燥压制以后，不像秸秆那么轻，密度比水还重一点，这样，就可以长时间保存，不会生虫，不会腐烂，还不容易燃烧。不像秸秆放在干燥环境下，还有自燃的风险。
我们利用这些秸秆再用炭化炉把它碳化掉，碳化掉以后，就会变成生物质炭。生物质炭是一种微孔的结构，有点类似于活性炭，有很多孔道，又有很好的吸附性。
生物质炭本身就是很好的土壤修复剂。因为它的结构跟土壤的结构很像，土壤本身就是一种多孔的结构。所以把生物质炭弄到土壤里以后，水浇进去就把水吸附在里面，这样就可以起到一个保水的作用。这些孔道，也为很多土壤的微生物的生长起到了一个很好的环境。
而且，炭本身就有很多的有机质，相当于给微生物提供了食物。所以，为土壤微生物的生长，为土壤的结构营造了一个非常好的环境，慢慢的，长时间地，进行土壤的修复。经过修复的土壤，会更加的肥沃，土壤会更加的疏松。
另外一方面，它有很好的吸附性，如果把氮磷钾肥给他附着在上面的话，又形成了很好的肥料缓释的作用，这就是炭基复合肥的一个原理。(吴总拿出一个玻璃瓶说，这个就是把氮磷钾肥跟生物质炭吸附在一起以后，做成的炭基复合肥的颗粒。)
29、Q：炭基复合肥的效果怎么样？
A: 效果非常好。
炭基复合肥差不多可以降低氮磷钾10%左右的施肥量，同时，可以增产。大田作物的话，基本可以增产5%-10%，像经济类作物的话，增产更加明显。像我们在陕西，土豆增产30%，在内蒙，甜菜增产40%。所以，这个炭基复合肥效果特别好。这也是我们在全国范围推广的重要原因。
除了可以增产，品质也确实好。公司当时在五常做示范，找了五常一块不太好的地，拿公司炭肥种出来的五常稻，比他们当地的品牌五常稻，还要好吃。
30、Q：炭基复合肥能给公司带来多大的收益?
A: 举个例子吧，5万吨的炭基复合肥可以铺盖当地50-100万亩地，一年测算下来的净利润大约在2000万左右，投资回收期在6年上下。
工厂建立目前有两种模式，一种是自己建设，自己运营。另外一种就是找合作伙伴。合作伙伴以加盟的形式，加盟三聚“地沃”的炭肥品牌，付加盟费，三聚出让技术。但是，品牌必须用三聚，销售要服从三聚的统一管理，原则上是，当地生产当地销售。然后，三聚负责统一调配。
等于，在建设期，如果有合作伙伴的话，公司有建设期的利润，有技术许可的利润，有设备的利润，然后还有部分工程的利润，后面运营的话，公司还将收取品牌的管理费，技术服务费等等，后期，如果每卖出一吨炭基复合肥，公司还将抽取一定的利润抽成。这样的话，后期也将有一个持续的盈利。
这也是我们目前在全国铺开来做的，希望是到2020年，建300套。计划有100套是公司自建，主要是针对扶贫县，剩下200套是合作伙伴来建。当然，也不排除，后面海淀国资如果大的资金支持的话，我们的自建会更多一点。
（格菲心语：炭基复合肥工厂目前是公司重点推广的一个业务，将大幅度地增厚公司未来业绩。而且，格菲认为，在“精准扶贫”的政策背景下，炭基复合肥项目未来将迎来大发展的契机！）
31、Q: 炭基复合肥的项目是否会给公司带来比较大的利润贡献？
A: 只能说这是一个利润率比较合理的项目，算不上暴利。
建这种大的炭基复合肥项目的工厂，最主要的是，公司能把资源（秸秆）收集在公司的手里。因为未来公司做生物质直接液化这块，这部分秸秆就相当于资源，就跟煤、石油是一样的。而煤和石油属于集中存储的，秸秆则是广泛分布的，需要你建立一个标准化的大规模的收集体系,让这些资源收集起来，掌握在你的手里。
还有一点，比较重要的是，依托肥料的使用，可以延伸到全部种植过程的检测，这样，可以延伸到安全、高端农产品的生产这块。
目前，公司跟农业部合作的“一县一品”，就是农业部在每个县拿出一部分土地来，专门种植这个县的特色农产品，然后用炭基复合肥形成一个高端农产品，并进行线上和线下的销售，促进当地，尤其是一些贫困县，将当地农产品的品牌打造出来。相当于，变相推进贫困县的扶贫和增收。这是农业部现在特别支持我们做的一个事情。
当然，公司目前不想把整个产业链都做下来，毕竟在农业方面，公司不擅长。公司只想间接把炭肥的销售问题得以解决就可以了。
（格菲心语：公司目前炭基复合肥这一块的业务在公司业务占比中还比较低，但未来随着此类业务的大发展，未来的业务占比将会提升，而且利润率也颇为可观。业务结构的调整，势必会提高公司的整体毛利率水平，并提升公司整体的盈利能力。）
32、Q: 公司未来发展转型的方向是什么？
A: 炭基复合肥以及生物质直接液化，未来将是公司绿色方面的产业，就是公司转型发展的方向。就是我们在绿色农业和绿色能源这一块，我们要形成比较大的运营资产，这样可以给我们带来一个持续的、稳定的利润。
像传统的能源化工这一块，更多的我们是以轻资产的技术许可的模式来发展。
脱硫这一块，这种一站式的服务，也是形成长期稳定的运营的收益。
这实际上就是三聚未来几年要实现的一个模式上的转变。
当然，前几年，三聚的发展还是不错。主要是因为传统的能源化工这一块，尤其是在焦化这方面有一些新的模式、新的技术，拿了一些比较大的项目；
另外也是依托这些项目，挣的是工程的钱。但是三聚本质上不是一家工程类公司，工程这块虽然能给你带来的收入很大，工程利润也不错，但是这是有代价的，代价就是垫资。
所以，未来的话，公司还是要把业务模式集中在公司最擅长的技术领域。
现在是一个转型期，所以有一些阵痛和质疑。相反，市场有质疑也是一件好事，让我们看到了我们以前的业务模式存在的问题，督促我们尽快地实现我们的业务向更好、更良性的方向去发展。
（格菲心语：公司的战略变革思路非常清晰。虽然公司处于转型期，难免有阵痛也有诸多的质疑，但能够正视和面对、并能进行未雨绸缪的积极的变革，也印证了公司管理层的睿智和前瞻能力。）
33、Q: MCT悬浮床这块，国内外有没有跟公司对标的企业？
A: 有，分别是美国的KBR和意大利的艾尼。
现在市场上搞MCT悬浮床的不止三聚一家，包括KBR的技术。KBR在俄罗斯等地区的悬浮床项目，据新闻报道，是一直没有开起来。这就是我之前说的“新技术的风险”。一旦投资就是几十个亿的资金，万一开不起来，相当于这几十亿的资金打水漂，光这个财务成本有多少？所以，大家对于新技术，还是比较慎重的。
KBR当时有一个合资公司，想全国去推广这个业务。关键是前期没有开好，后面别人就不敢用了。
另外一家就是意大利的艾尼。据新闻报道，中石化用艾尼的技术。我们对它的技术有比较深入的了解，因为它的技术有一个问题，它用的是钼系催化剂，钼比铁要贵很多；另外的话，它的装置设备比较大，反应效率并不高。
最主要的是，艾尼对外的信息披露这方面比较严格，有一套规范的流程。对外披露的是设备运转正常，但实际上，每次去看的时候，设备都没有在运行，都是设备在检修或者其他什么理由。本身这个东西，是需要大家去公认的，这是一种最好的方法。
这也是为什么现在，我们可以说，我们是目前唯一一个，至少有一套不断在公开并持续运转的设备。其他家都没有。
（格菲心语：KBR公司：在石油化工领域，KBR公司可谓历史悠久。这家“百年老店” 的历史可以追溯到1900年，前身是美国凯洛格公司，曾经是全球知名油田技术服务公司美国哈利伯顿公司的控股公司。
KBR公司是美国最大的工程承包商之一，公司下辖六个事业部，主要包括上游、下游、技术、政府与基础设施、服务和投资等部门。KBR在全球有5.6万名员工，2008年的营业收入是130亿美元。
艾尼集团(ENI): 意大利第二大国家控投集团公司，全名为国家碳化氢公司，成立于1953年。它拥有包括吉普（AGIP）石油公司在内的300多家公司，是世界第七大石油集团公司。）
34、Q: 后期如果方便（今天由于时间的关系）我们想实地去参观一下公司的MCT悬浮床装置，不知道是否可以？
A: 公司原本就有这个想法，打算在半年报以后，找某个时间，把各家机构的分析师和相关公募、私募等机构，都邀请过来，不仅仅是鹤壁、乌海、七台河等项目，包括炭基复合肥工厂等，全部开放、可供参观。到时候，欢迎你们格菲一起。
公司现在初步的打算是过了半年报的静默期。具体时间再定。
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总结：
通过本次“我跨过半个中国去看你”三聚环保实地调研之旅，近距离地接触三聚环保、深层次地了解三聚环保，特别是与公司总裁助理吴建昱先生的深入交流，收获颇丰，感触至深，归纳起来要点如下：
1、实至名归的“黑科技”公司：公司数项技术均属于世界领先、甚至独家拥有，具有相当高的技术壁垒。未来随着公司战略变革方略的推进，三聚有望成为“国之利器”！
2、具备技术垄断优势和永续经营能力：公司由原来挣工程的钱开始逐步转型挣技术和运营的钱，可以说，收益更加持续、稳定；而且客户一旦运用了三聚的技术，短期之内，不会进行技改，公司收益也有相应保障。
3、市场空间非常广阔：无论是MCT悬浮床技术、生物质直接液化技术，还是炭基复合肥技术，未来的市场空间都非常广阔，收益可观且可持续。一旦示范效应发挥作用，未来的推进速度势必加快，公司的营收和利润，也将呈“跨越式”增长。
4、战略清晰，轻装上阵：公司的发展战略非常清晰，在不同的阶段去发展不同的核心业务；而各项业务的协同性又带来协同效应。当前，依托“国资”背景，甩掉之前的“应收”包袱，轻装上阵，未来的发展可期。
5、我们与市场不同的观点：目前市场上很多的投资者对三聚环保充满了质疑，甚至认为三聚环保是一家披着高科技外衣的“骗子”类公司。事实上，没有调研之前，格菲对此也心存疑虑。但是，经过实地深度调研之后，格菲认为，三聚环保是一家真正有自己的核心技术的高科技企业，而且这些高科技含量的技术项目，雪道长、护城河深、技术壁垒高，效果明显，收益可观，前景广阔。伴随公司业务结构的调整、业务模式的转变、高技术含量的凸显，未来的三聚有望成为绿色能源领域的巨头，由“中国的三聚”涅槃成“世界的三聚”,真正地成为“国之重器”！
6、估值分析（2017年报各主要估值指标）：
格菲剖析：
1、公司资产盈利能力指标ROE极佳；
2、公司估值与成长性的匹配性指标PEG颇佳；
3、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PER颇佳；
4、公司静态资产价格指标PE略微低估；
5、公司静态资产价格指标PB较高。
结论：目前公司估值总体偏低，未来成长可期。
青岛格菲股票投资工作室
主创分析师：李阳
2018年8月10日
著作权归作者所有(转载至格菲工作室V)
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